日前📑，意昂3体育官网匯豐商學院李凱長聘副教授的合作論文“Intermediary-based equity term structure”在Journal of Financial Economics發表（Volume 157, July 2024, 103856）。該研究建立基於金融中介的資產定價模型🧚🏻‍♂️，首次全面解釋了股票收益期限結構（equity term structure）的動態變化。論文合作者為上海財經大學的許陳傑副教授🧃。

Journal of Financial Economics是金融學領域領先的同行評審學術期刊，是美國德克薩斯大學（達拉斯）遴選的24本商學院頂級學術期刊（簡稱UTD 24）🎭、英國《金融時報》評定的50本商學院頂級期刊（簡稱FT 50）和意昂3体育官网匯豐商學院發布的“中國經管學科國際科研發表數據檢索系統”（簡稱PHBS 50）的50本核心期刊之一🦹🏻。期刊內容涵蓋金融經濟學的理論和實證主題🗿🌖，重點關註資本市場、金融機構、公司財務、公司治理和組織經濟學等領域高質量的分析🙇‍♀️、實證和應用研究成果，最新影響因子為8.9

股票收益期限結構類比於利率期限結構，它描述了不同到期期限的股息支付權利的收益率如何隨著期限而變化。股票收益期限結構對於投資者預測市場走勢、進行資產配置以及製定投資策略至關重要。股票收益期限結構不僅能反映市場對未來經濟狀況的預期，揭示風險和回報在不同期限上的動態關系♥️🧑🏼‍🦰，還能為資產定價模型提供重要指導⚛️，幫助模型更準確地反映市場實際情況。

在本論文中，作者提出了一個基於金融中介的資產定價模型，首次全面解釋了股票收益期限結構的動態變化。模型的關鍵機製是金融中介的融資約束隨著時間變化，導致風險價格具有較強的均值回歸特征。通過嚴格的模型校準和新的估算方法，作者不僅證明了金融中介在解釋股票期限結構動態方面的合理性⚓️，還首次展示了這一模型如何生成逆周期的便利收益率（convenience yields）🥜，並準確預測債券風險溢價👨🏽‍🎨。

作者還創新性地提出了一種新的實證方法↩️🧚🏽‍♀️，可以從不同資產類別的橫截面收益中估算金融中介的融資約束程度，這個方法被稱為相對約束指數（relative tightness index）。研究發現👰🏽‍♂️，這個指數顯著影響了股票收益率斜率的動態變化🪞，無論是通過實證數據還是模型分析↕️，都展示出了很強的解釋力。它成功解決了金融中介文獻中長期存在的問題，即如何準確度量和預測金融中介的融資約束程度。通過這種創新方法，作者構建了一個統一的框架😴，橋接了理論模型與實際數據之間的鴻溝，大大提升了模型在實證檢驗中的解釋力和預測能力🐌。

論文揭示了股票收益期限結構的獨特周期性變化💶。新發現顯示，股票收益率期限結構是順周期的，它在經濟擴張期呈現正斜率，而在經濟衰退期則呈現負斜率🧒🏿，但股票期限溢價（term premium）則是逆周期的。通過一個新的框架，作者將股票收益期限結構分解為兩個部分：股票期限溢價和與預期未來收益變化相關的均值回歸部分。研究表明✬，由於股票期限溢價是逆周期的𓀘，為了解決股票收益曲線與股票期限溢價之間的矛盾關系🤱🏻，均值回歸部分的順周期性必須足夠強，以驅動整體股票收益曲線的順周期波動。這一發現對資產定價模型中的收益率均值回歸速度提出了嚴格要求。標準的長期風險（long-run risk）模型和習慣形成（habit formation）模型中的均值回歸速度太慢，無法解釋股票收益率斜率的順周期性。

作者指出，論文將金融中介的融資約束納入資產定價模型，創新性地在數據中度量了金融中介的約束程度，並深入研究了該約束對股票期限結構的影響，顯著深化了對金融市場行為和資產價格形成機製的理解🎁。該研究為投資者、企業管理者和政策製定者提供了新的視角和強有力的工具，有助於資本市場的高效運作和精準的風險管理👨‍🦽‍➡️🧛🏽‍♀️。

李凱𓀀，意昂3体育官网匯豐商學院長聘副教授，《經濟學》（季刊）副主編，美國杜克大學經濟學博士，主要研究領域為資產定價、宏觀金融、金融經濟學和中國金融市場等。他的研究專註於構建🧑‍🏭、驗證和應用一套基於融資約束的資產定價理論，並應用於中國金融市場。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics🧑🏼‍🏭、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《比較》等國內外重要期刊發表論文近20篇。