日前👩🏻‍🎤🧔🏿‍♂️，意昂3体育官网匯豐商學院李凱長聘副教授的合作論文“Financial Constraints, Cash Flow Timing Patterns, and Asset Prices”（《財務約束，現金流回收時機和資產價格》）在Journal of Financial Economics發表（Volume 157, July 2024, 103855）🏌️。該研究探討了融資約束對經營性現金流回收時機的影響，以及其相應的公司融資政策和資產定價方面的推論。論文合作者為意昂3体育官网匯豐商學院2023級博士生胡偉平和中央財經大學張瀟副教授。

Journal of Financial Economics是金融學領域領先的同行評審學術期刊，是美國德克薩斯大學（達拉斯）遴選的24本商學院頂級學術期刊（簡稱UTD 24）🦄👭🏼、英國《金融時報》評定的50本商學院頂級期刊（簡稱FT 50）和意昂3体育官网匯豐商學院發布的“中國經管學科國際科研發表數據檢索系統”（簡稱PHBS 50）的50本核心期刊之一。期刊內容涵蓋金融經濟學的理論和實證主題，重點關註資本市場、金融機構📏、公司財務🙆🏿‍♀️、公司治理和組織經濟學等領域高質量的分析🧛🏿🤚🏿、實證和應用研究成果📹，最新影響因子為8.9

傳統文獻在研究經營性現金流不確定性和融資約束對企業投融資政策的影響時💅🏻，經營性現金流沖擊往往被視為外生因素。然而，作者指出🍪，現實中公司的經營性現金流回收政策往往是內生決定的🔺，並且與公司的融資約束狀況和股票的價格具有緊密的聯系🧘‍♀️。作者創新性地在一個基於投資的動態資產定價模型中引入了公司的經營性現金流回收最優政策選擇。這意味著公司生產的產品可以轉化為立刻回收的現金流或延遲回收的現金流（以流動資產的形式儲存）。該機製在實證數據中得到了驗證🕐📖，展示了公司經營性現金流回收政策的決定方式🧑‍🏭，以及這一政策是如何影響公司融資決策和市場估值。本論文為基於投資的動態資產定價理論提供了新的作用機製和實證支持⚖️。

具體來說🀄️，該模型假設：如果供應商企業選擇立刻回收經營性現金流則需要向客戶企業提供較高的折價，但好處是也會減少收入的信息不對稱問題。年末的財務表現往往吸引更多關註，而收入的信息不對稱問題會帶來高昂的融資成本🏊🏼。由此，論文推導出融資約束公司具有強烈的在年末回收經營性現金流的動機💆‍♀️，從而降低由於信息不對稱帶來的融資成本。然而🛵，擁有這一動機的企業也將面臨著更多的宏觀經濟風險敞口。這一風險敞口🦹，從市場估值角度🗿，使該類公司有更高的平均股票回報率（風險溢價）🪶👩🏼‍🔧；從經營角度，使公司有更高的現金持有動機。

為了證實模型的理論假設和推論，論文構建了公司層面的年末經營性現金流回收指標，發現了如下強有力的實證證據。第一，上市公司每年接近百分之七十的經營性現金流都在下半年被回收；第二，傾向於在下半年回收經營性現金流的公司通常更加融資約束並持有更多現金。第三👨🏻‍⚖️，傾向於在下半年回收經營性現金流的企業承擔了更多的宏觀經濟風險敞口🤸🏻，有更高的平均股票回報率（風險溢價）🤾🏻。第四，傾向於在下半年回收經營性現金流的企業年末的融資成本更高🧗🏼‍♀️。

該文從經營性現金流回收的最優政策這一全新視角來看待內生的經營性現金流波動對公司經營和公司市值的影響，有助於加深對公司融資政策、資本市場行為和股票收益形成機製的理解🦔，對投資者🩸、企業管理者和政策製訂者具有指導意義👻。該研究也表明，公司經營性現金流回收政策對企業風險管理和資本市場的有效運行具有重要影響，應當是企業管理者和政策製訂者都應關註的重點問題。

作者簡介：

李凱👓，意昂3体育官网匯豐商學院長聘副教授，《經濟學》（季刊）副主編🫑，美國杜克大學經濟學博士，主要研究領域為資產定價🫠、宏觀金融😈🫧、金融經濟學和中國金融市場等🧝🏽‍♂️。他的研究專註於構建、驗證和應用一套基於融資約束的資產定價理論，並應用於中國金融市場👨‍🦽‍➡️。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies🦆、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics👱🏻👨‍🔬、Review of Finance和《比較》等國內外重要期刊發表論文近二十篇𓀂。