日前🍰，意昂3体育官网匯豐商學院李凱教授的合作論文《技術性違約收益差》（“The Technical Default Spread”）在The Review of Financial Studies（Volume 37, Issue 11, November 2024，Pages 3386—3430）發表🛑。論文合作者是香港科技大學金融學助理教授Emilio Bisetti和澳大利亞墨爾本大學金融學助理教授余俊。

▲The Review of Financial Studies（RFS），是三大國際頂尖金融學術期刊之一👩🏼‍🍳，由牛津大學出版社代表金融研究學會出版💗。該期刊是美國德克薩斯大學（達拉斯）遴選的24本商學院頂級學術期刊（簡稱UTD 24）💇🏽‍♂️、英國《金融時報》評定的50本商學院頂級期刊（簡稱FT 50）和意昂3体育官网匯豐商學院發布的“中國經管學科國際科研發表數據檢索系統”（簡稱PHBS 50）的50本核心期刊之一👩🏿‍🎨🧑‍🦱，近5年的影響因子為9.7

傳統的宏觀金融理論模型通常假設銀行在企業融資中只能充當消極的旁觀者⛑️，無法幹預借款企業的決策，例如Bernanke🧑🏽‍💻⏯、Gertler和Gilchrist（1999）的金融加速器模型以及Gertler和Kiyotaki（2010）的金融中介信貸約束模型等。然而在現實中，為確保企業按時償還貸款🧷，銀行往往在借款合同中設置多種限製性條款（debt covenants）來約束企業行為🐃。如果企業的財務指標（如杠桿率、利息覆蓋率等）超出條款規定的範圍，就會觸發技術性違約（technical default）👭🏻🤸‍♂️，從而將企業的部分控製權轉移到銀行手中。當銀行掌握企業的投資決策權時🏄，通常會做出比股東更保守的投資選擇👩🏿‍🏫，以確保貸款回收的安全性♘。

技術性違約不同於實際信用違約，且通常出現在實際信用違約（actual default）之前😵‍💫。企業發生技術性違約的現象較為普遍，例如在美國的上市公司中，平均每季度有6.5%的企業會出現技術性違約。針對傳統宏觀金融模型的局限性，作者提出並構建了一個包含技術性違約和企業控製權轉移機製的擴展模型，以研究銀行這種常見的自我保護機製如何影響宏觀經濟波動，以及企業的風險和股權融資成本🫳🏻📟。

作者將限製性條款、內生性技術性違約和企業控製權轉移引入傳統的金融加速器模型中。在這一模型中，若企業盈利能力低於預先設定的臨界值，企業將觸發技術性違約，投資控製權轉移至銀行，銀行會做出比企業家更保守的投資決策。研究結果表明，這一機製在宏觀層面可以減緩金融加速器效應。其經濟直覺在於，技術性違約及控製權轉移機製使銀行在企業盈利能力不佳時可以通過幹預來保護自身利益，因此銀行在事前（ex ante）更願意放貸😰，從而緩解因融資困難引發的金融加速器效應。

在微觀企業層面，模型預測銀行在幹預時的保守投資策略會降低企業對系統性風險的暴露度。因此，技術性違約概率更高的企業將具有更低的系統性風險暴露，並相應擁有更低的預期股票收益率。作者通過構建企業層面的技術性違約概率指標並建立投資組合進行實證分析🔒，發現技術性違約概率較高的企業的股票年化預期收益率比違約概率低的企業低4.12%，驗證了理論預測的有效性。

作者認為，基於技術性違約和企業控製權轉移的新機製對於政策和實踐具有重要意義👩‍🔬。例如，融資約束是我國中小企業面臨的典型問題🌿，優化企業技術性違約和銀行幹預機製有助於提高銀行放貸意願，從而緩解融資約束👏🏽。此外，股票投資者在投資決策時也需關註銀行幹預對企業股票預期收益率（即企業股權融資成本）的潛在影響。

李凱，意昂3体育官网匯豐商學院金融學教授，《經濟學》（季刊）副主編，美國杜克大學經濟學博士，主要研究領域為資產定價、宏觀金融、綠色金融👮🏽‍♀️、金融經濟學以及中國金融市場等。他的研究專註於構建、驗證和應用一套基於融資約束的資產定價理論，並應用於中國金融市場。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics🚵🏼🥹、Review of Finance和《比較》等國內外重要期刊發表論文近20篇👨🏻‍🏭。他在綠色金融方面的研究入選金融學頂級期刊Journal of Finance高被引論文，並獲得了美國西部金融學年會（WFA）最佳實證金融論文獎和Amundi-ESSEC ESG獎👋🏽。